投稿：大美猫
原文：https://www.ft.com/content/5631cc22-a04d-405c-9154-e307f938f8f3

在 2015 年 9 月一个秋高气爽的日子里，Timothy Young 来到了 Houten，这是一个不起眼的荷兰通勤小镇，他来这儿是要收取一笔将近 400 年历史的债务。他携带一个装有一张脆弱的羊皮纸的盒子，纸上写满了密密麻麻的文字和数字。那是一张由一群荷兰地主在 1648 年发行的债券，这些地主负责管理Lek 河一段区间的堤坝。他们向当地一位商人借了 1000 荷兰盾，并且债券上注明，作为贷款回报，这位商人将永远每年收取 5%的利息。

尽管这种所谓的“永久”债券在数个世纪的战争、萧条、革命和新货币的影响下发生了变化，但它仍然是荷兰公用事业公司 Stichtse Rijnlanden 的有效债务，现由耶鲁大学的 Beinecke 图书馆持有。耶鲁大学的图书馆管理员 Young 正从一位欣喜若狂的荷兰官员那里收取 136 欧元的利息，为了纪念这笔款项，这位官员还开出了一张巨额支票。

令 Young 最激动的是他被带去参观了这张债券在 17 世纪所资助的堤坝。“对于像我这样的书呆子，那真是太棒了，” Young 说。“这可能是一件微不足道的事情，但图书管理员想弄明白的就是如下这些问题：这是什么物品？它为何而造，它是如何经历岁月？它在今天代表着什么？我们如何将这一切联系起来更好地理解人类本性呢？”

债券一直被认为是金融中最乏味的部分。它们偶尔会出现在文学作品中，几乎总是作为乏味的象征。《了不起的盖茨比》中的叙述者 Nick Carraway 是一名债券推销员，Tom Wolfe 的《虚荣的篝火》(The Bonfire of the Vanities)中的 Sherman McCoy 从事债券交易。与股票或企业并购相比，债券在大众想象中从未获得什么殊荣。从未有过“债券模因(meme bond)”。Ian Fleming 之所以为他的间谍角色选择了 bond 这个名字，是因为他认为那是“我听过的最枯燥的名字”。

然而，债券在人类社会的发展中发挥了至关重要的作用，从以前的自给自足农耕时期一直到现代社会，资助了一切事业，其中包括战争和铁路，特斯拉的电动汽车和 Netflix。世界上最大对冲 Bridgewater 创始人 Ray Dalio 说：“债券市场是全球最重要的市场，它是其他所有市场的支柱。”

在债券市场规模不断扩大并更加强大的同时，在资本主义历史上占据主力地位的银行的重要性却在悄然消退。截至 2022 年底，全球债券市场价值约为 141 万亿美元。目前，这比金融稳定理事会估计的银行在全球持有的 183 万亿美元资产要小，但银行持有的资产中很多都投资在债券市场。最近，一些美国银行对这一事实有些感慨。

三十年前，美国政治顾问 James Carville 曾戏称希望自己能盘活债券市场，因为“你可以威胁到每个人”。自那以来，债券市场已经增长了五倍。最近，美国一系列银行倒闭事件导致传统贷款机构面临更严格的监管，将迫使更多借款人转向债券市场。

如今的市场正面临着一项最大的考验。去年，席卷而来的通货膨胀——对于支付固定利率的金融证券来说是天敌——导致至少一个世纪以来最严重的回撤。总体损失近 10 万亿美元，动摇了英国养老金计划和美国地区银行。尽管今年债券市场已经重新站稳脚跟，但其仍然面临着不断上升的利率的困扰。

即使债券市场像过去一样适应了形势，它不断壮大的影响力、覆盖范围和复杂性对全球经济产生了一些棘手的影响。“这种转变是非同寻常的，而且是积极的，”全球最大的投资集团 BlackRock 的首席执行官Larry Fink 表示。“但我们的金融监管体系是为银行是主导力量时设计的，而现在银行已不再具有主导地位。”

学界有些学者称金融系统中类似但并非传统银行的银行为“影子银行”。决策者更倾向于使用听起来不那么糟糕但极尽滑稽难懂的术语---“非银行金融机构”。这类机构规模现已达到 240 万亿美元，远大于传统的银行系统。债券市场是其中的主要组成部分，债券市场从投资者手中吸取资金，这些投资者大部分情况下可以随时取出资金，并将其注入长期投资。

如何控制影子银行是当今金融界最棘手的话题之一。对于整个金融系统来说，将债券所必然面临的风险分散到巨大的去中心化的国际投资者网络中，而不是集中在少数银行手里，银子银行似乎更有优势。但在金融领域，风险就像能量一样。它不能被消除，只能从一个地方转移到另一个地方。随着风险被转移到不同地方，其后果可能以我们难以理解甚至危险的方式悄然发 生。在 2020 年 3 月，我们见证了一个完美的例子，当时新冠疫情对金融系统进行了巨大的压力测试，揭示了其基础存在新的裂缝。但要透彻理解如今债券市场的角色，你必须回溯到近千年前 12 世纪的意大利。

威尼斯的Doge Vitale II Michiel 陷入了困境。在一个可疑的借口下，拜占庭帝国在 1171 年逮捕了所有在其首都君士坦丁堡的威尼斯商人并没收了他们的财产。但这个意大利城邦没有资金派出海军来解救被囚禁的公民。于是威尼斯的领袖强迫所有公民借钱给城邦，作为回报每年支付 5%的利息，直到债务得到偿还。

这次营救行动并不顺利。威尼斯舰队在与君士坦丁堡进行谈判时遭受瘟疫重创，Doge 被迫屈辱返回。回到威尼斯，愤怒的公民将他们的领袖驱赶至城市的街道上并殴打致死。在这场灾难中破产的威尼斯无法偿还债务，使得这笔紧急借款变成了一项永久债务，每年支付 5%的利
息。

大多数人最终对这一安排感到满意。稳定的利息支付相当有吸引力。偶尔，威尼斯会增加更多的借款，这一次性的紧急贷款设施逐渐成为筹集资金的便捷方式。这种永久性意味着城邦没有违反教会对高利贷的禁令，比如具有不公平条款的贷款，因此这一创新很快被其他意大利城邦采用。

直到今天，贷款和债券之间的主要区别之一是前者的成本通常波动—— 例如，通过与中央银行的利率或其他预先约定的基准挂钩 —— 而债券几乎总是在其存续期间内支付一个不变的利率。这就是为什么“固定收益”经常被用作债券的同义词。

另一个关键区别是债券的设计是为了进行交易，而贷款通常不是。在 12 世纪的威尼斯，贷款(prestiti)在城市的 Rialto 市场上买卖。今天，债券交易通过电话、电子消息和算法在全球金融中心进行。这种可交易性对债券的增长至关重要，因为它允许债权人将风险转移到其他人身上。

到 19 世纪，债券市场助力塑造了世界秩序。能够更好地为自己筹资的国家往往能够取得成功。英国在拿破仑时代击败法国的胜利得益于其债券市场，巴黎依赖本地银行家出借短期的高利贷，而英国利用债券市场能比法国更有效的筹集战争开支。与此同时，美国销售债券筹资购买 Louisiana 领土，修建穿越整个大陆的铁路，并使其内陆工业化。“我认为很多人都没有意识到债券市场在工业进步中所扮演的角色，”巨型债券投资公司 Pimco 的联合创始人 Bill Gross 说。“它使公司和国家有能力进行长期投资。这一工具对经济增长至关重要。”

第二次世界大战后，债券市场受到了不利的影响。尽管它为盟军政府提供了至关重要的战时资金，并且仍然是金融系统中最关键的部分之一，但在 20 世纪 50 年代和 60 年代，不断加剧的通货膨胀对于固定利率类型的证券构成了挑战。到了 20 世纪 70 年代，购买债券变成了一场持久而残酷的竞赛，目的是在通货膨胀不断侵蚀购买力的竞赛中保持优势。为了遏制失控的价 格，中央银行必然激进的提高利率，这也降低了在低利率环境下发行的债券的价值。人们满怀忧虑地开玩笑说债券已经成为“没收证书”。

但是到了 20 世纪 80 年代，世界进入一个新时代，通货膨胀减缓，利率下降，监管自由主义和金融创新，这给债券市场带来了转变。BlackRock 的首席执行官 Larry Fink 说：“我们彻底改变了融资方式，无论融资是来自公司、房主，还是政府，事实上变革了所有事业的融资方式。”

20 世纪 80 年代，投资银行 Drexel Burnham Lambert 在 Beverly 山庄希尔顿酒店举办的年度“掠食者舞会”在华尔街成为传奇，舞会聚集了蓄意收购公司者，他们讨论最新的收购标的，以及他们放纵奢靡的行为方式。Michael Milken 不喜欢出风头，他在幕后监管这次盛会。

在 Drexel 的 Beverly 山庄分部，Milken 为全球固定收益市场开辟了一个全新的领域：高收益债券(支持者称之为“高收益债券”，批评者称之为“垃圾债券”)。他不太像一个金融革命者。在高中时，他不喜欢常规的体育活动，转而选择了啦啦队。他过早秃顶并戴着一顶极不合适的假发，以至于作家Michael Lewis 曾说这顶假发“看起来像是一只小动物死在了他的头上”。他的主要业余爱好是魔术。但是 Milken 有头脑、冷酷和运气。

他的聪明才智一直是显而易见的。据说加州大学伯克利分校的一些学生避免选修 Milken 的课程，因为他会倾斜成绩分布曲线。但巧合也起了一定作用。在伯克利学习时，Milken 偶然发现了一本令他着迷的学术著作《公司债券质量和投资者经验》，该著作由 Walter Braddock Hickman 发表于 1958 年。

Hickman 指出，所谓的垃圾债券(未能从主要信用评级机构之一获得“投资级”评级的公司所发行的债务)的确存在风险，但它们支付的高利率足以补偿投资者偶尔遇到的违约。想象一下以 50 美分一个鸡蛋的价格购买一篮子 100 个鸡蛋，然后在市场上以每个 1 美元的价格出售。当然，它们很脆弱，有几个可能在中途破裂，但整篮鸡蛋能收获的价值与可能遇到破裂的蛋的代价相比，使得交易非常赚钱。

Milken 将这一知识带到了 Drexel。他在 1970 年加入时，Drexel 是一家二流的投资银行，但十年左右之后，由于 Milken 的精心培养(并偶尔威胁)，Drexel 拥有一个庞大的忠实投资者关系网，它在蓬勃发展的垃圾债券市场中占据了绝对主导地位，任何Milken 推荐的东西几乎都会 被这些投资者买走。

垃圾债券市场一直存在，但主要由“堕落天使”组成。“堕落天使”指那些曾经稳健、但在其大肆宣扬投资级评级债券后遭遇困境的公司。Milken 将这个受到诟病的市场转变为公司筹集资金的合法途径。他在 1987 年告诉记者 Connie Bruck：“对我来说，这是一种歧视——歧视那些提供增值产品和服务的公司的管理层和员工，仅仅因为它没有获得某种评级。这在我看来非常不公平。”

没有人像蓄意收购公司者和私募股权大亨们那样投身于 20 世纪 80 年代开始流行的垃圾债券市场。Milken 影响力最大的标志被简称为“高度自信的信函”。仅仅凭借一封来自 Drexel 的信函，该信函声明银行有信心出售一家公司需要的任何债券，像 Carl Icahn 这样的蓄意收购公司者甚至会在筹集资金之前就参与巨型公司的竞标。这份“高度自信的信函”在法律上没有效用，但 Milken 的影响力几乎被视为和银行存款一样有价值。

垮台和崛起的速度一样迅猛。1990 年，Milken 对六项证券和税务违规行为认罪，支付了 6 亿美元的罚款，同意终身不从事金融行业，并坐了 22 个月的牢。Drexel 在不久后倒闭。(在 2020 年，特朗普总统赦免了 Milken。)

尽管如此，Milken 的影响力是不容置疑的，他将垃圾债券从声名狼藉的凋敝市场转变为金融系统中充满活力的角色，他也使垃圾债券成为受尊敬的公司的融资渠道。Bridgewater 创始人 Ray Dalio 表示：“Milken 和垃圾债券的诞生是一次重大转型。所有企业以前都是从银行借贷，而在 Milken 之后，很多债务变成了债券。”

在许多方面， Lew Ranieri 与 Milken 截然相反。Milken 高大瘦长，出生于加利福尼亚的中产阶级，一直对高级金融着迷。而 Ranieri 则是一个圆胖、粗鲁、是布鲁克林工人阶级家庭的孩 子，曾希望成为厨师，直到发现他的哮喘会让他难以在充满烟雾的厨房工作。

他在华尔街的第一份工作是在 Salomon Brothers 的邮件室工作，负责轮值夜班，他做这份工作是为了支付他在圣约翰大学的学费，他在那里学习英语。在他获得邮件室主管的全职工作时，他辍学了。到 1974 年，他获得一个“前端”工作机会，从事美国公用事业公司的债券交易， 1979 年，他开始领导 Salomo 的抵押贷款交易部。他在那里组建了一支按照他的激进方式行事的团队。Salomo 的一位老板 Robert Dall 在 2013 年对《纽约时报》说：“他就像在瓷器店里的公牛。”

但是让 Ranieri 声名鹊起的不是他的个性。华尔街上有很多华而不实的债券交易员，喜欢恶作剧。Ranieri 的成就在于他赚钱的方式：将个人抵押贷款打包成债券，然后交易这些债券的不同层级，这个过程称为证券化。

证券化是一个古老的概念。早在 1774 年，第一个共同基金就购买了由加勒比地区的种植园和丹麦的收费公路支持的债券。美国的抵押贷款支持债券早在 19 世纪就存在了。但是这些债券只是使用贷款作为抵押品。

1970 年，美国政府国家住房抵押贷款协会(称为 Ginnie Mae)推出了第一批“直通证券”抵押贷款证券，这些贷款的个人还款直接流向债券投资者。随后，美国其他抵押贷款机构(如 Freddie Mac 和 Fannie Ma)也推出了类似的交易，但没有引起太多关注。Ranieri 对证券化做出的转变，就像Milken 对垃圾债券市场做的一样：他将其从一潭死水转变为一个全球化和利润丰厚的行业。

第一个机遇是 20 世纪 80 年代初美国“储蓄贷款”行业遭受危机。当时美联储连续上调利率，国会通过了一项巧妙的税收优惠措施，使银行更容易以低廉的价格出售整个抵押贷款投资组合。 Ranieri 的 Salomo 就在那时接手了这些投资组合并将其转售给其他投资者。自此资金开始在 Salomo 的抵押交易部门快速流动。

Ranieri 意识到他需要将一次性发现的宝藏变成一个可以年复一年可开采的金矿。幸运的是，他在公司内部得到了启示：他的前上司 Dall 在 1977 年与美国银行达成的一项创新交易，旨在解决评估抵押贷款证券现金流的难题，采用了一种称为“分层” (tranching)的技术。这一技术将证券分成不同的部分，每个部分都有自己的利率、到期日和风险。这样，每个投资者只需要选择他们偏好的风险类型——类似于自助餐而不是固定套餐。

Ranieri 接受并改进了这个想法。他不仅仅接受一个银行的抵押贷款，而且把许多银行的抵押贷款捆绑在一起。为了处理这个过程中遇到的复杂难题，他雇佣了许多聪明的年轻数学家来支援交易台上弱小的Ranieri。然后，他积极游说政府批准这种切片结构，他洞悉这将增加投资产品在投资者眼中的吸引力。他成功了。到了 20 世纪 80 年代中期，分级市场开始流行。

交易台上个人计算机的出现是一个至关重要的润滑剂，根据BlackRock 的 Fink(他当时负责与 Salomo 匹敌的第一波士顿公司的抵押贷款证券团队，在 1983 年参与了一笔开创性的价值 10 亿美元的 Freddie Mac 分级债券交易)，“在那之前，我们的桌子上只有Monroe 计算器，你没有办法真正了解各种抵押贷款池之间的现金流特性——例如，加利福尼亚和俄克拉荷马的预付款之间的变化。”

这个故事有个不美好的结局：新市场扩张得如此之快，几乎在 2008 年使全球金融系统崩溃，这事后让Ranieri 感到沉重。他在 2018 年对《华尔街日报》说：“我永远都无法忘记那个我因为我创造的产品所带来的伤痕。”

但是基本理念——将较小的贷款打包成更大的债券，从而将更多需要资金的人与拥有资金的人联系在一起——是合理的。适度进行这种操作实际上会使银行的风险降低，因为它将贷款的固有风险从银行转移到市场中。(这就是为什么证券化自 2008 年以来出现复苏，并开始在美国以外的地方获得越来越多的发展，通常得到政府的鼓励。)Fink 认为：“和其他所有事情一样，它最初是出于良好的意图。市场只是在 2004 年到 2007 年之间偏离了正轨。”他说：“这仅仅是缺乏监管和规范，以及不良行为……但是抵押贷款证券市场现在又在蓬勃发展。市场变得过于狂热，然后纠正。我们一次又一次地看到这种情况。”

Siegmund Warburg 来自德国的一家古老银行家家族。1934 年，Warburg，一个犹太人，被迫移民到伦敦，在那里他创办了后来成为 SG Warburg 的商业银行。他的才智、积极性和对 19 世纪文学的热爱——据说他在招聘人员时纯粹根据对 Anthony Trollope, TS Eliot, Charles Dickens and Thomas Mann 的共同喜爱——可能帮助他融入英国的建制派。但他性格上仍然是一个局外人。

对于一个生活在封闭且沉闷的时代的城市银行家来说，Warburg 异常斗志昂扬和国际化，与欧洲和美国都有联系，并热衷于做交易。Warburg 曾说：“事实上吸引我从事银行业的是人性的一面，也就是谈判的一面。”所有这些都体现在 1963 年 7 月意大利高速公路公司 Autostrade 的一笔 1500 万美元债券发行上。这个纷繁复杂的交易标志着现在规模达 30 万亿美元的“欧元债券”市场的诞生。

事实上，“欧元债券”这个名字有歧义。“欧元债券”不一定是以欧元发行的，也不一定由欧洲借款人出售或由欧洲投资者购买，而只是指以借款人的国内货币以外的货币发行的债券。例如，当日本发行以美元计价的债券，尼日利亚发行以瑞士法郎计价的债券等。如今，它们通常更简单地被称为“外债”，代表着债券市场的国际化、无国界和有影响力的一面。

回到 1960 年代，欧洲资本市场因为众多不同的货币和法律框架而分割成了几个地区，因此公司和政府前往纽约发行债券。但仍有来自其他地方的大量财富可以流向借款人，往往是因为美国限制性法规而在海外积累的美元账户。Warburg 意识到了将这些“欧元美元”(无论它们是在欧洲还是其他地方)与世界各地不断增长的资金需求结合起来的潜力。

当时，人们很少理解 Autostrade 债券发行的意义。但欧元债券市场的诞生被证明是极具影响力的。它帮助伦敦恢复了全球金融中心的地位，并复兴了一个活跃的国际债券市场，供国家和公司筹集资金。

虽然孕育欧元债券的监管环境已经发生了根本性变化，但它持续吸引着新的参与者。“我们想要把国家带到一个新的水平，” Kampeta Sayinzoga 说道，卢旺达在 2013 年首次发行债券， Kampeta 时任卢旺达财政部的高级官员。“从发展银行和捐助者那里筹集 4 亿美元将需要三到四年的时间。但通过债券，只需要五到六个星期。”

一些国家对短期参与债券市场感到后悔，因这一行为最终导致主权破产。但工具本身不应该为偶尔的不幸负责。毕竟，债务危机存在的时间比债券久远得多(第一次记录的债务违约是公元前四世纪希腊一些城邦在阿波罗神庙 Delos 岛上的贷款违约)。然而，债券市场改变了周期性困扰世界的金融灾难的本质，一则在于其爆炸性增长，二者在于它在替代传统上由银行所发挥的作用被低估。

我的手机上收到的信息变得越发狂热。“情况糟糕。流动性正在全球各地枯竭，”其中一条消息写道。“固定收益市场今天表现非常糟糕。国债市场的交易像 Zambia 市场一样毫无流动性，”另一条消息说。债券行业的人通常沉默寡言且悲观，但他们很少激动。而这种越来越刺耳的消息轰炸让人感到有些恐慌。

那是 2020 年 3 月中旬，市场处于崩溃状态。新冠疫情下，各国采取封锁措施，这迅速引起了严重的经济危机，逐渐演变成一场全球性的金融灾难。像往常一样，电视新闻聚焦在股市下滑，忙不迭地详细报道每一次急速下跌的新闻。

但真正的戏剧正在债券市场上演。

3 月初，由于恐慌的投资者纷纷从债券基金中撤资数十亿美元，交易开始枯竭。投资者被迫迅
速抛售证券以筹集现金，但由于每个人都在抛售而没有人在购买，市场陷入僵局。到了 3 月中旬，甚至强大可靠的美国国债市场也开始出现问题，恐慌蔓延开来。

美国政府债务或国债的重要性难以言表。除了其规模巨大——25 万亿美元，这是全球迄今为止最大的债券市场——美国国债市场对国际金融体系的运作至关重要。由于美元是世界主要货币，国债收益率几乎决定了其他所有资产的价格，并且它们作为各种其他交易的抵押品。美债是资本市场的防空洞，也就是金融弹药用尽时投资者逃离的地方。在 2020 年 3 月市场动荡的高峰期，这个避难所自身几近崩溃。

在这场动荡中，一些显示国债价格的交易屏幕偶尔会变空白——这相当于在股市抛售股票时你的股票经纪人不接电话的高科技版本。对冲基金接连崩溃的传言在金融行业的 WhatsApp 群里回荡。美国银行的分析师 Mark Cabana 警告称，“大规模流动性不足”正在成为“国家安全问
题”，美国政府可能面临无法融资。

然后，美联储进行了非常规干预，承诺无限购买国债。下行趋势才得以停止。但这一事件表明，现代金融风险已经悄然而彻底地改变。Gross 说：“是的，我们在 2008 年金融危机后救助了银行。但现在风险已转移到债券市场的非银行部门。”

考虑到银行危机可能带来的灾难性后果，如今债券承担了更多的重任可能是件好事。与银行存款人不同，债券基金投资者不指望拿回他们的钱(即使事情崩溃时可能会感到震惊)。与银行不同，债券基金通常不使用或甚至不使用杠杆。

但债券危机也会很痛苦——正如我们在 2008 年和最近的 2020 年看到的那样。现代资本主义主要以银行作为资金的主要中介。央行主要是为商业银行提供支持，并最终试图通过调整其资金成本、调整隔夜利率来调控经济热度。但随着债券市场的崛起，全新的挑战出现了，并且需要实验性工具来应对这些挑战，其中重要的工具有量化宽松、负利率和“收益率曲线控制”。

如果最终目标是通过改变信贷成本来调节经济的热度，那么信贷越来越多地由债券市场而不是银行提供不可避免会带来一些后果。市场的分散性意味着风险可能更难监控和解决，当出现问题时，央行需要进行大规模的、无针对性的“广撒网和祈祷”式货币政策。

不幸的是，金融体系的监管者尚未完全做好准备以应对这些后果，即使美联储和国际货币基金组织都反复警告过从银行转向债券所带来的多方面危险。正如 BlackRock 的 Fink 所说：“从历史上看，银行监管机构——无论他们做得好还是糟糕——对宏观审慎风险的了解要比证券监管机构多得多。但如今，证券监管机构对经济负有的责任比银行监管机构更多。”他警告说：“现在存在一些监管缺口。”

如果全球经济是一台机器，信贷是它的燃料，那么银行和债券市场就是它的双引擎。在2008年的灾难之后，我们匆忙修复和加固了容易出故障的银行体系。但在涉及债券市场时，我们几乎未采取任何措施。这可能会是一个任何人都不愿接受的更大的问题。

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